中泰國際發(fā)布研究報告稱，首次覆蓋綠葉制藥（02186），給予”買入”評級，預(yù)計2023-26E收入CAGR為7.2%。公司上半年將銷售費用占產(chǎn)品銷售收入比例從40.1%縮減至30.9%，預(yù)計短期維持穩(wěn)定，2024-26E股東凈利潤將同比增加50.9%、4.6%、6.5%。公司目前估值顯著低于行業(yè)平均，該行認(rèn)為有提升空間。按照12.0倍2025EPER定價，目標(biāo)價2.9港元。

　　中泰國際主要觀點如下：

　　擁有廣闊銷售網(wǎng)絡(luò)的著名藥企，產(chǎn)品線不斷擴張

　　公司為港股著名制藥企業(yè)，在腫瘤、心血管、中樞神經(jīng)領(lǐng)域分別擁有力樸素、血脂康、思瑞康、利斯的明貼劑等著名產(chǎn)品，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋國內(nèi)21，000多家醫(yī)院和80多個國家。近年腫瘤與中樞神經(jīng)領(lǐng)域又推出百拓維、贊必佳、若欣林等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，預(yù)計2025年消化代謝領(lǐng)域的糖尿病重磅新藥度拉糖肽與黃斑病變藥物阿柏西普也有望獲批，產(chǎn)品線不斷擴張。

　　中樞神經(jīng)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健增長

　　公司中樞神經(jīng)藥包括精神分裂癥藥物思瑞康、阿爾茲海默癥等的貼劑、抑郁癥藥物若欣林等，預(yù)計該板塊收入2023-26ECAGR為13.2%，基于：1）從阿斯利康（AZNUS）引進的思瑞康質(zhì)量優(yōu)異，國內(nèi)主要競爭對手20年后兩次集采降價，但沒參加集采的思瑞康2023與24年上半年收入均穩(wěn)定，表明剛需強大，預(yù)計2024-26E該態(tài)勢將持續(xù)。2）貼劑板塊核心產(chǎn)品阿爾茲海默癥藥利斯的明為諾華（NVSUS）產(chǎn)品的全球首仿，質(zhì)量優(yōu)異在多國銷售，預(yù)計利斯的明銷量的快速增加，貼劑業(yè)務(wù)2024-26E收入CAGR達28.1%；3）抗抑郁1類新藥若欣林較現(xiàn)有產(chǎn)品更能增加快感，2024年底新增納入醫(yī)保目錄，預(yù)計銷量將快速增加。

　　腫瘤與心血管業(yè)務(wù)收入下半年起將逐步回暖

　　公司腫瘤藥包括用于卵巢癌、肺癌、乳腺癌等的力樸素、前列腺癌及乳腺癌藥百拓維、小細(xì)胞肺癌藥贊必佳等。2024年上半年主要產(chǎn)品力樸素受醫(yī)保控費等因素影響，腫瘤藥收入較去年下半年環(huán)比下降約兩成，但公司表示力樸素三季度銷售溫和回升，而且該產(chǎn)品為卵巢癌與肺癌診療指南的I級推薦產(chǎn)品，預(yù)計銷售有望逐步回升。新產(chǎn)品百拓維與贊必佳臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異，腫瘤板塊2025年有望重拾增長。心血管業(yè)務(wù)血脂康上半年受同類產(chǎn)品小林制藥（4967JP）紅曲保健品質(zhì)量問題的影響，但日本11月已聲明為小林旗下工廠問題，血脂康銷售有望回升。歐開能廣泛用于手術(shù)與炎癥消腫，預(yù)計2024-26E銷量將快速增加。

　　消化代謝業(yè)務(wù)收入2025年起收入重拾增長

　　公司消化代謝系統(tǒng)藥物現(xiàn)有上市時間較長大幅增長可能性不高，但重磅糖尿病藥度拉糖肽與糖尿病黃斑病變等用的阿柏西普2025年有望獲批，該板塊2025年起有望重拾增長。

　　風(fēng)險提示：（一）藥價降幅超預(yù)期；（二）新藥不能如期上市；（三）新藥上市后銷售情況不佳。