作者：東海期貨 明道雨

　　投資要點：

　　? 今年以來國債期貨價格持續偏強運行，屢創歷史新高。經濟修復曲線平緩下的“資產荒”構成2024債牛的主線邏輯，期間監管預期多次升溫，但不改債市偏強態勢。年初以來風險資產持續疲軟，市場避險情緒升溫，推動債市多頭情緒快速發酵，國債期貨一路走高。3月開始，超長債監管預期升溫，短期內對市場情緒造成壓制，但經濟數據弱修復下債市情緒整體較好，國債期貨短暫震蕩后先于現券重回強勢。4月末央行開始提示利率下行風險，但市場對債市表現持樂觀態度，短暫回調后期貨再度引導現券走強；7月至9月，央行通過公開市場操作等多種手段對利率風險進行管控，加劇市場波動，直到8月末央行宣布凈買入國債，市場對于監管預期擔憂邊際減弱，國債期貨重新開始走強行情；9月末政策預期抬升帶動股市強勢拉漲，股債蹺蹺板效應下國債期貨迅速回調，但十一節后股市走勢逐漸回歸平緩，國債期貨則重回強勢行情；12月市場搶跑貨幣政策寬松預期與年末行情，國債期貨進一步走強。

　　? 2025年利率中樞下移格局不改，同時關注監管預期擾動對國債期貨的影響。預計2025年上半年經濟修復態勢節奏整體穩健，與此同時央行逆周期調節態度明確，政策利率將繼續調降，進而帶動利率普遍下行，債市偏強格局仍將延續，但需要關注通脹回暖帶來的擾動。而且，后續若多頭情緒較為極致的行情下監管可能會進行發力，進而在短期內阻斷后續債市買入力量預期或入場能力，但長期趨勢并不會因此改變。

　　? 風險因素：美聯儲貨幣政策超預期緊縮、國內政策刺激力度不及預期。

　　今年以來國債期貨價格持續偏強運行，屢創歷史新高。截至2024年12月17日，2年期國債期貨價格年內上漲1.55%，5年期國債期貨價格年內上漲3.79%，10年期國債期貨價格年內上漲5.61%，30年期國債期貨價格年內上漲16.26%。經濟修復曲線平緩下的“資產荒”構成2024債牛的主線邏輯，期間監管預期多次升溫，但不改債市偏強態勢。年初以來風險資產持續疲軟，市場避險情緒升溫，推動債市多頭情緒快速發酵，國債期貨一路走高。3月開始，超長債監管預期升溫，短期內對市場情緒造成壓制，但經濟數據弱修復下債市情緒整體較好，國債期貨短暫震蕩后先于現券重回強勢。4月末央行開始提示利率下行風險，但市場對債市表現持樂觀態度，短暫回調后期貨再度引導現券走強；7月至9月，央行通過公開市場操作等多種手段對利率風險進行管控，加劇市場波動，直到8月末央行宣布凈買入國債，市場對于監管預期擔憂邊際減弱，國債期貨重新開始走強行情；9月末政策預期抬升帶動股市強勢拉漲，股債蹺蹺板效應下國債期貨迅速回調，但十一節后股市走勢逐漸回歸平緩，國債期貨則重回強勢行情；12月市場搶跑貨幣政策寬松預期與年末行情，國債期貨進一步走強。

　　特別是近期中共中央政治局會議和2024年中央經濟工作會議召開，分析研究2025年經濟工作。會上對明年宏觀政策有諸多積極定調的新表述，激發了市場對明年出臺更大力度寬松增量政策、更有力支持經濟發展的期待。會議首次提出“加強超常規逆周期調節”，可以看出穩增長的決心，政策應對將更加積極主動。“實施適度寬松的貨幣政策”是14年以來首度重提，預計明年央行將采取更大力度的降息降準。在上述消息提振下，12月以來，債券市場再次走牛，30年期、10年期、5年期、2年期等國債期貨價格均創歷史新高。

　　近期國債期貨價格持續上漲的主要原因包括：一是國內經濟雖然復蘇有所加快，但是復蘇力度偏弱，內生動力并不足。二是國內通脹持續低迷，再通脹困難重重。三是國內貨幣政策持續寬松，而且政策上表態2025年貨幣政策將適度寬松，未來降息和降準預期進一步增強，導致國債收益率持續下降。四是“資產荒”導致資金大規模流入債券市場且債券供給不足，導致國債收益率下降。

　　今年以來國內經濟整體呈復蘇趨勢，但仍處于復蘇初期，復蘇力度較弱。今年前三季度GDP累計同比增長4.8%，其中驅動經濟增長的三駕馬車繼續分化，其中1-11月固定資產投資累計同比3.3%，較1-10月下降0.1%；消費同比增長3.5%，較1-10月持平；1-10月進出口同比3.6%，較1-10月下降0.1個百分點。目前國內經濟增長三駕馬車中，消費有所回升，對經濟的拉動增強，投資整體繼續平穩，對經濟的支撐不強；外貿出口回暖，對經濟的拉動貢獻增量最大。因此整體來看，今年凈出口對經濟的拉動力貢獻是最大的，代表內需的消費和投資增速均低于4.8%的GDP增速，因此內需整體偏弱。

　　分季度來看，一季度以來隨著國內存量政策的逐步落地顯效以及兩會新增政策的陸續出臺，國內經濟復蘇有所加快，基建和制造業投資繼續上行，國內有初步進入補庫階段的跡象，一季度GDP同比增長5.3%，大幅超出市場預期。二季度，經過一季度的經濟超預期回升之后，二季度以來隨著國內進入需求旺季、地產政策刺激預期增強，中美制造業的共振上升；但是二季度中末期國內基建投資增速下行、房地產市場重新降溫以及消費增速持續放緩，國內經濟快速下滑，二季度GDP同比增長4.7%，不及市場預期。三季度，隨著海外宏觀經濟持續惡化市場對于美國經濟衰退的擔憂加深、國內房地產市場整體繼續降溫、地方化債導致基建投資持續下滑，國內經濟和需求快速下滑，三季度GDP增速進一步下滑至4.6%。進入四季度，9月24日之后，隨著央行的降準和降息、政治局會議表態促進房地產市場止跌企穩、增量財政政策快速出臺和落地，國內房地產市場快速回暖升溫，財政支出力度加快以及制造業保持高速增長，經濟增長和需求有所加快，預計四季度GDP有望上升至5.2%左右，年內有望實現5%的左右的經濟目標。

　　雖然國內經濟仍然保持中高速增長，但是由于一季度國內的降息和降準政策、貨幣持續寬松；二三季度國內經濟持續放緩；四季度國內經濟增長有所加快，但貨幣政策進一步寬松；因此，國內長短期國債收益率持續下降，國債期貨價格持續走強。

　　2025年外需回落壓力明顯、政策刺激下內需將明顯改善，但再通脹速度幅度可能有限。刺激政策將進一步加強、內需持續對沖外需下，2025年GDP名義增速伴隨通脹跌幅收窄或者小幅回升而好轉，且存在政策加碼對沖，經濟超預期的可能性。經濟基本面對債市總體有壓力，但影響程度有限，貨幣政策維持寬松也能夠對沖部分影響，供給增加則可能造成階段性調整，債市總體能維持偏強勢運行。

　　今年以來由于國內總需求不足，消費和投資增速整體下行；疊加我國部分行業產能過剩、“內卷式”競爭加劇，供給整體充裕，商品和消費價格持續偏弱，通脹持續偏弱。其中，11月CPI同比增長0.2%，預期0.5%，前值0.3%；核心CPI同比上漲0.3%，上升0.1%，小幅上漲，CPI整體較低。11月PPI同比增長-2.5%，預期-2.8%，前值-2.9%，PPI同比降幅縮窄，1-11月PPI累計同比增長-2.1%，整體持續偏弱穩。

　　國內通脹持續較低且市場對于未來的通脹預期不強，再通脹困難重重；為提升通脹，央行不得不實行寬松的貨幣政策，導致國債收益率持續下跌，國債期貨價格持續偏強運行。

　　2025年CPI和PPI均將延續中樞上移態勢，且上半年是增量政策集中投放時期，內需回升將較為明顯，再通脹節奏或略有加速。全年來看，CPI同比高位或在1%附近，PPI同比有望在下半年逐步修復至0附近，GDP平減指數有望由負轉正，名義GDP增速有望高于5%。因此，雖然低通脹有望緩和對債市存在潛在利空影響，但在實質性通脹出現之前，其影響幅度相對有限。

　　國際方面，今年以來在美國經濟持續放緩、勞動力市場快速降溫、市場對于美國經濟衰退擔憂加深以及通脹持續下降的背景下。2024年9月18日，美聯儲宣布降息50BP，正式宣告美聯儲進入降息周期，11月再次降息25BP，12月預期再降息25BP，2025年美聯儲的利率中樞在3.5%-3.75%，2025年再降息3-4次左右。在美聯儲貨幣政策寬松的背景下，為國內貨幣政策寬松打開了空間。國內貨幣政策持續寬松，央行分別于2024年2月5日和9月27日，央行兩次全面降準0.5%，累計降準1%。于2月20日下調5年期LPR利率25BP；7月22日下調1年LPR利率10BP、5年期LPR利率10BP；10月21日，下調1年期LPR利率25BP、5年期LPR利率25BP。今年累計下調1年期LPR35BP，下調5年期LPR利率60BP。7月25日下調1年期MLF利率20BP，9月25日下調1年期MLF利率30BP，年內累計下調50BP。7月22日，下調7天期逆回購操作利率10BP；9月27日，下調7天期逆回購操作利率20BP；年內累計下調30BP。

　　2025年，根據12月9日政治局會議和12月12日中央經濟工作會議，會上對明年宏觀政策有諸多積極定調的新表述，激發了市場對明年出臺更大力度寬松增量政策、更有力支持經濟發展的期待。會議首次提出“加強超常規逆周期調節”，可以看出穩增長的決心，政策應對將更加積極主動。“實施適度寬松的貨幣政策”是14年以來首度重提，預計明年央行將采取更大力度的降息降準。在貨幣政策進一步寬松的背景下，國債收益率持續下降。

　　對于債市而言，適度寬松的貨幣政策的利好主要在兩方面。一是貨幣政策大方向為寬松，降息降準等全面寬松政策預期以及落地對市場帶來直接利好影響。二是資金進入實體經濟的渠道不暢，信用擴張受阻，資金風險偏好極低，導致國債等低風險資產受到異常追捧，這也即所謂“資產荒”邏輯。上述兩大因素是2024年影響市場的主因。因此，預計2025年政策風險主要在兩方面，一是央行長端利率態度的不確定性，尤其是在利率降至關鍵位置之后是否再次通過各種手段干預市場，該因素是潛在的階段性利空。二是如果實體經濟出現超預期修復，吸引更多資金流出金融體系，資產荒邏輯可能松動，這可能帶來一輪明顯調整，該情景概率較低但仍需要持續警惕。

　　2025年外需回落壓力明顯、政策刺激下內需將明顯改善，但再通脹速度幅度可能有限。刺激政策將進一步加強、內需持續對沖外需下，2025年GDP名義增速伴隨通脹跌幅收窄或者小幅回升而好轉，且存在政策加碼對沖，經濟超預期的可能性。經濟基本面對債市總體有壓力，但影響程度有限，貨幣政策維持寬松也能夠對沖部分影響，供給增加則可能造成階段性調整，債市總體能維持偏強勢運行。

　　2025年CPI和PPI均將延續中樞上移態勢，全年來看，CPI同比高位或在1%附近，PPI同比有望在下半年逐步修復至0附近，GDP平減指數有望由負轉正，名義GDP增速有望高于5%。因此，雖然低通脹有望緩和對債市存在潛在利空影響，但在實質性通脹出現之前，其影響幅度相對有限。

　　貨幣政策方面，適度寬松的貨幣政策將導致市場利率普遍下行。但是需要關注央行是否再次通過各種手段干預市場，或者實體經濟是否會出現超預期修復，吸引更多資金流出金融體系。

　　2025年利率中樞下移格局不改，同時關注監管預期擾動對國債期貨的影響。預計2025年上半年經濟修復態勢節奏整體穩健，與此同時央行逆周期調節態度明確，政策利率將繼續調降，進而帶動利率普遍下行，債市偏強格局仍將延續，但需要關注通脹回暖帶來的擾動。而且，后續若多頭情緒較為極致的行情下監管可能會進行發力，進而在短期內阻斷后續債市買入力量預期或入場能力，但長期趨勢并不會因此改變。

　　以上文中涉及數據來自：Wind、同花順iFind，東海期貨研究所整理。

　　重要聲明

　　本報告由東海期貨有限責任公司研究所團隊完成，報告中信息均源于公開可獲得資料。東海期貨力求報告內容的客觀、公正，但對這些信息的準確性及完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的觀點、結論和建議等全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，也未考慮個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要，客戶不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所導致的任何損失負任何責任，交易者需自行承擔風險。本報告版權僅為東海期貨有限責任公司研究所所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制發布，如引用、轉載、刊發，須注明出處為東海期貨有限責任公司。